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透過ROE看江南布衣 如何維持持續增長?

2018年04月03日 09:49  來源:華衣網
核心提要:對江南布衣來說,2月份里那10個交易日50%的漲幅,或許只是個開始。

  在全球市場動蕩之時,恒指在33個交易日里,其區間漲跌幅僅下跌了1%。泥沙俱下的時候,反而是機會。

  那什么樣的“飛刀”可以接呢?答案一定是好公司。

  ROE是衡量一家公司是否具有投資價值的“錨”,投資長期穩定的高ROE股票,一般都能獲得顯著的超額收益。

  不過,按照“長期、穩定、高”ROE標準選出來的公司,基本都是各個領域的龍頭大白馬,公司經營穩定,估值和業績邊際變化不大,市場對其的認可大多已反映在股價上,且未來是否可以保持如此長期高穩定的ROE 并不確定。

  A股的“大白馬”們這幾天也遭遇了獲利盤大規模的拋售,此時將“長期”這一維度聚焦到中短期的景氣度,并使用更加嚴格的估值要求或許更為合適。

  穩定的高ROE公司具備顯著的行業特征,消費類板塊誕生這類公司的概率更大。從這一板塊入手,或能更容易尋找到潛在的白馬股。

  “消費升級”是消費板塊啟動的強大推手。目前個性化需求崛起、90后主導消費,產業龍頭江南布衣(03306)正值高景氣時期。

  被掩蓋的ROE

  乍眼一看,江南布衣歷年的ROE數據十分讓人揪心。

透過ROE看江南布衣 如何維持持續增長?

  (數據來源:wind終端、公司財報)

  但如果將ROE拆解成杜邦的三個指標(銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數)來看,一切都將會不一樣。

  先看權益乘數,該指標代表每1元股東權益擁有的資產額,能夠反映企業財務杠桿的大小,權益乘數越大,說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小,財務杠桿越大。從上圖可以看出,在江南布衣ROE最高的2015年中,其權益乘數高達3.45,而同期行業平均值約為1.67,這意味著公司這一年逾60%的ROE幾乎是由高杠桿堆起來的。

  2016年開始,江南布衣的ROE雖有不同程度下滑,但原因在于其資產結構的改善,權益乘數穩定在1.5左右。

  比起62.6%的高毛利,江南布衣18.84%的凈利率顯得沒多少說服力,但仍比行業平均9.77%的凈利率高出1倍。紡織服裝行業素來難以將高毛利與高凈利并存,這緣于該行業營銷費用的高企,資產周轉率反倒更適用于評估服裝行業的產品特性及銷售策略。

  2017年中期,服裝行業的平均資產周轉率僅為29%,相比之下,江南布衣76%的周轉率可以說是相當優秀了,這個數據也代表著公司的銷售能力及短期償債能力強勁。

  綜上所述,單從ROE及拆解的杜邦指標來看的話,“高周轉率、低債務、相對高凈利”等特征讓江南布衣極具白馬股潛力。

  那么,能夠支持江南布衣ROE在未來也繼續保持穩定的動力在哪?

  在企業的成長期,提高ROE最直接的方法是提高企業利潤,隨著成長加速,企業對于利潤的關注又將會從增加銷售額轉向提高銷售利潤率。

透過ROE看江南布衣 如何維持持續增長?

  從上圖來看,江南布衣近幾年體現出了較好的成長能力。其凈利潤同比增長率在2年的時間里提速了逾10%,而凈利率也在穩健增長。這兩組數據足以鎖定江南布衣正處于業績景氣周期。

  站在公司的角度看問題

  ROE通常站在股東角度看問題,單純從股權的角度衡量回報,而不考慮公司的資本結構及負債情況。而ROIC則更站在企業的角度,綜合考慮了股權與債權,將這兩個指標結合來分析或更有助于決策。

  ROIC也稱投入資本回報率,用于衡量投出資金的使用效果。ROIC的優點在于,其剔除了非經營性收益以及資本結構對于一家企業經營能力的影響,可以更準確地反映企業核心業務的盈利能力。

  ROE與ROIC相結合產生的最好情況是二者數值均較高,且ROIC大于ROE。最典型的例子就是貴州茅臺,貴州茅臺每年幾乎沒有主營業務以外的損益,剔除非經營性現金后的ROIC接近50-60%,ROE在25%左右,茅臺超高的ROIC 顯示了公司有極高的品牌價值和定價護城河。不過,這種情況顯然不適用于江南布衣。

透過ROE看江南布衣 如何維持持續增長?

  (數據來源:wind終端、公司財報)

  江南布衣的ROE及ROIC組合表現較一般,僅在2015年度ROIC超越了ROE,且原因還是其凈資產過低而不是息稅后利潤變高。不過,考慮到服裝行業的高毛利低凈利的特性,隨著江南布衣資產規模的擴大,其ROIC難保持高水平也是情理之中,所幸ROE及ROIC這兩個指標的差距在縮小,并且開始保持穩定。

  如何維持業績增長?

  在未來,江南布衣能否維持財務指標“漂亮”地增長?

  設計師品牌一直以來難進入主流市場,而江南布衣卻做的風生水起。

  得益于消費升級,這一場景下的年輕人不再一味追求大牌,她們更喜歡獨立設計師品牌,以此滿足個性化的需求。而這也給江南布衣的業績帶來可持續的發展:

  1.品牌生命周期可持續

  江南布衣于1994年在杭州成立,逐漸發展成為國內設計師品牌龍頭企業。公司目前形成了女裝、男裝、童裝和家居用品四大塊業務,擁有JNBY、速寫等六個品牌。

  江南布衣旗下的品牌設計更強調“單一定位”,將每一個品牌定位在某個細分市場,而不是用一個品牌來服務不同細分化的需求。

透過ROE看江南布衣 如何維持持續增長?

  江南布衣管理層曾解釋過,公司不用現有的品牌去擴大年齡層范圍,而是用新的設計定位去看新的一個市場。

  這相當于每碰到一個細分化市場的需求,江南布衣就會多推出一個品牌。江南布衣也表示,將會通過不斷內部孵化或并購新品牌來形成一個收入增長接力棒。

  這么做的意義在于,當年輕化的消費轉向出現時,江南布衣可以迅速推出相對于的品牌,而不需要進行整體轉型。品牌的生命周期也將會一直延續。

  2.消費者購買周期可持續

  江南布衣CFO Frank Zhu曾說過,“忠實的粉絲就是JNBY最大的無形資產”。

  江南布衣的客戶年齡結構從十幾歲涵蓋到七十幾歲,其客戶忠實到了什么程度呢?據江南布衣最新公布的業績數據顯示,在其23.32億的總收入中,會員就貢獻了14.6個億。

  根據時尚頭條網數據統計,其女裝JNBY在微信平臺粉絲數量連續2年在國內女裝中排行第一。

  JNBY粉絲們的年齡在25-40歲階段,目前,這一階段的女性逐步進入到“媽媽”這一角色,而她們也會將消費習慣代入到“另一半”和孩子的身上,并產生對男裝和童裝的需求。而當服裝層面可以基本被滿足時,延伸出家居品牌JNBY HOME的概念就變成了理所當然。

  所以,隨著江南布衣忠實消費群體年齡的增長,其購買的周期也將延續。分析人士認為,鑒于公司超過120萬個會員賬戶的龐大會員基礎,相信未來可透過品牌間的交叉銷售取得持續發展。

  3.收入增長可持續

  由于不用請明星代言,江南布衣的營銷支出占比非常低,這就保證了其擁有持續高于行業的凈利率。

  此外,目前消費升級正向三四線城市傳導,江南布衣作為國內首屈一指的設計師服裝品牌,擁有9.6%市場份額,其營業收入或將在消費升級的浪潮中持續增加。

  結語

  如此看來,江南布衣的業績增長水平非常誘人,那用多少倍估值來衡量比較合適?

  用ROE分析企業時,更傾向于用ROE/PB指標來分析估值,以此用來衡量投資收益率,即一塊錢的投入能產生多少的凈利潤。

  據wind數據顯示,截至3月28日收盤,服裝紡織行業的平均ROE/PB值為1.66,而江南布衣的ROE/PB值為4.69,可以說是非常低估了。

  綜上,對江南布衣來說,2月份里那10個交易日50%的漲幅,或許只是個開始。

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